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成都商报社曲线上市融资

2019-03-26 04:03 浏览次数：489次作者：系统管理员

案例简介

　　曲线上市融资也即成都商报社通过子公司进行资产运作控股上市公司（买“壳”），然后将传媒资产置换进上市公司的“壳”，将其变成“传媒概念股”（洗“壳”），增强其在证券市场上的融资能力，从而获取报社自身发展所需资金。

　　1999年7月，《成都商报》社旗下成都博瑞投资有限责任公司受让上市公司四川电器股份有限公司2000万国家股，成为该公司第一大股东，并将其更名为博瑞传播，从而绕过政策障碍成功“买壳”上市，成都博瑞传播股份有限公司是上海证券交易所正式挂牌的上市公司，其股票代码为600880，被称为我国报业间接上市的第一股；此后，“博瑞传播”对公司原有产业结构进行了优化调整，通过参股、控股及重大资产置换，将传统电器产业剥离出去，并注入了具有高成长性和高回报率的优质传媒资产，公司完成了“洗壳”转型的过程；此后“博瑞传播”又进行了以发展传媒主业优势为核心的一系列跨地区、跨媒体的动作，进一步确立了以广告、发行、印刷等媒介业务为中心的主营业务。

　　目前，“博瑞传播”旗下有“三报一电台”（《成都商报》、《成都日报》、《西部商报》和中央人民广播电台）的经营业务及教育产业（四川博瑞教育有限公司）平台，下辖两家分公司、十一家子公司。主要从事信息传播服务（不含国家限制项目）、报刊投递服务、高科技产品开发、国内贸易（除国家限制和禁止项目）、电子商务、出版物印刷（限分公司经营）和销售纸张及印刷器材等，拥有了发行投递、印务、广告等较为完整的报业产业链，到2004年底（2005年全年年报还未公布，故数据统计截止到2004年底），公司总资产为6.63亿元、净资产为3.7亿元、实现净利润6724.34万元，发展态势被业界人士和投资者看好。

　　成都博瑞投资控股集团有限公司（前身是成都博瑞投资有限公司，下称博瑞集团）是“博瑞传播”的第一大股东，持有博瑞传播29.81％的股份。博瑞集团是《成都商报》控股95％的子公司，因而《成都商报》是“博瑞传播”的实际控制人。因此“博瑞传播”“买壳”上市和“洗壳”转型背后的推动力量就是《成都商报》。通过这一系列的资本市场动作，《成都商报》不仅成功上市，而且对中国报业在现今的政策下如何进行资本运作，做了一次有益的尝试。

　　通过买卖“壳资源”间接上市，获得融资是中国特定的传媒政策下，媒介资本运作的一种变通。虽然迄今为止成功者寥寥，即使像“博瑞传播”这样的先期进入者也仍然受到诸多条件的限制，并在享有“壳”资源的同时，也承担了“旧壳”本身和将其转为“新壳”的不菲成本。但是在现有传媒业资本运作手段有限的情况下，买入合法上市公司的旧“壳”并将之清洗为全新的“壳”，仍不失为一个较好的路径选择。因此考察“博瑞传播”的具体操作经验将为媒介资本的其他跟进者提供一个很好的参考。

案例访谈

　　访谈对象：博瑞传播董事、总经理吕公义先生

　　问：能否对博瑞传播做个简单的评价？简单介绍一下博瑞传播及其经营情况？

　　答：博瑞传播是1999年上市的，作为中国第一家上市公司，也是中国都市报在黄金发展时期的一个经历者和见证者。

　　问：《成都商报》和博瑞传播之间的关系一直是业内关注的焦点，您怎样看它们之间的关系？

　　答：《成都商报》于1994年诞生，到1999年，《成都商报》的报业经营已经初具规模了，而当时我们已经做了很多上市的准备工作。《成都商报》通过旗下的博瑞投资有限公司控股了一家上市公司，这家上市公司是“四川电器”，该公司在上海上市，四川博瑞控股集团收购了“四川电器”后，成为“四川电器”第一大股东。当然重组之后做了一些新的变动，第一变动是把名字改过来，改了四川博瑞传播有限公司，就是现在的公司。后来，很快变成了现在以传媒经营为主的上市公司，这是资本运作的一个过程。

　　问：目前博瑞传播的产业结构如何布局呢？

　　答：可以说基本上是以媒体经营为主的结构，我们主要是围绕当地《成都商报》的经营，包括《成都商报》的印刷，当然也包括其他的外围媒体，《成都商报》的广告、发行，以及《成都商报》的纸张经营等等。除此之外，我们还有除了《成都商报》之外的异地媒体的扩张业务。比如说我们在兰州有一个报纸叫《西部商报》，我们是在2002年开始做这个报的，当时在兰州约排名七、八名，现在它是兰州发行和广告分别为第一和第二的报纸。

　　问：您作为博瑞传播的一把手，经过前期复杂的资产重组和资产置换，现在博瑞传播的资产情况怎样？

　　答：博瑞的总资产和净资产这三年都是大概20%左右的增长，这个规模也从我们控股的时候开始的7000万股，到现在已经是一亿八千多万股。经营业绩也在增长。主营收入和净利润也都在我们的计划中，1999年到2002年的时候都达到2000万，现在我们是达到了6700多万，每年平均的增幅，不算双资产置换之前和之后，我们的净增幅达到了20%以上。业绩比较稳定之后，带来了我们股价的比较好的表现。

　　此外，我们重组的当年，本公司的投资者，我是指流通股的投资者，前三年都没有基金的参与。但是到现在为止，我们最希望的是本公司的流通股的持有量已经达到了50%，也就是说有40多万。最近这两年我们的重要工作之一就是接待基金的到访。这就说明，基金作为一个净投资者的判断是有效的，对公司的经营广泛是比较认同的，对未来的发展和预期也是比较好的。

　　问：就我所知，目前博瑞传播在跨媒体经营上作了一些尝试，您能简单介绍一些吗，以及公司还会跨媒体经营上有哪些动作呢？

　　答：大家知道北京中央人民广播电台下面有一个第四频率，叫做《都市之声》，这是我们买断经营的。当然，除此之外我们还做了跟一些新媒体相关的业务，在成都我们做了成都数据通的多媒体经营公司。一般的做法，就是做发行网络终端，我们除了终端以外，还加了一个多媒体的经营形态，就是说多媒体的网络终端可以来实现查询、交易等功能，但是这个交易不是在家里面，而是在街头，是在遍布成都的大街小巷。这个网络终端可以卖报纸、卖报纸，还可以查询成都的吃喝玩乐，可以买电影票，可以做各种各样的销售。

　　成都商报的平台是相对完全的产业价值链，我们在西部有一个最大的应用中心，也有最大的媒体代言公司，比如博瑞广告公司，有比较多的跨产业的、跨媒体的机构，虽然博瑞传播现在没做电视业务，但是我可以告诉大家，应该很快就会有突破。

　　问：博瑞传播这几年在媒体投资过程中，不管是《成都商报》，还是包括博瑞传播对外的媒体投资做了很多不同的尝试，有很多成功的经验，当然也有不少失败的教训。您认为不是很成功的媒体投资项目对博瑞传播有什么启示呢？

　　答：我想举两个例子，一个是《云南信息报》是1998年初做的，当时为什么做，是《成都商报》和博瑞发展起来之后，有了投资的冲动。第二个由于《成都商报》的成功，使得《成都商报》非常想把这个手段，我们成功的模式给克隆出去。这个模式成功在哪儿呢？我想主要有这么几点，第一个是我们《成都商报》定位的都市化，第二个是内容的平民化，第三个是机制的市场化。通过这三个成功，想把它克隆到异地去，所以有了比较早的尝试。《云南信息报》做了大概四年左右，到2003年初收回了投资，这个报纸取得了非常快的发行量的增加，当年，在昆明市场上也是掀起了一个不小的波澜。我们算上去投入90万不到就开始赚钱，但是总的利润是非常高，和我们投资相比，所以这是一个非常好的项目，业绩是很好的。

　　第二个项目叫《西部商报》，这也是博瑞传播自己做的，2002年开始在兰州，这个报纸我们开始谈合作的时候，大概发行量只有四万份左右，而且水分还很多。广告收入大概是五、六百万，这里面包含了很多价值不清晰的东西。我们去了以后，现在这个报纸的发行量是12万份，最高的是14万多份，广告收入达到了五千多万，这个是真实数据。到了2004年就开始赚钱了，今年估计利润应该在五百万左右。所以这个报纸也是成功的，而且目前的发行量在兰州市第一，广告是第二。当然我们希望能够尽快地升到兰州绝对垄断的地位，应该为期不会太远。这两个项目我们做得是比较成功的。

　　当然我们也做了一些比较差的，我不想讲具体的过程了，如果还有想再投资媒体，特别投资平面媒体的话，一定注意，就是说做媒体投资是踩点投资，像我们说做房地产，市场做不好就完了，产品卖不出来，这个经营是没法儿做的。风险方面媒体有两个，一个就是说市场的风险是有的，另一个风险是行业壁垒的风险。就是说你到异地去投资，一定会有来自于各种政治的因素，还有各地媒体管理的因素，所以我们在异地的投资都有这种情况，影响会比较大。

　　问：现在都在说我国报纸走到了一个发展的拐点，您对这个说法怎么看呢？

　　答：首先，从国际市场上看，最近这几年，据统计，美国1995年到2003年，美国报纸的发行量下降了5%，欧洲下降了5%，日本下降了2%；2004年10月2005年5年中，最近这五年，美国的报纸的发行量比上半年下降1.9%，这是几个数据。1994年2004年美国报纸广告支出占全国广告支出的比例从22.4%下降到17.7%，当然还有很多的现状可以支持我们的说法，也就是说很多的媒体的收入在下降，包括《纽约时报》等等，这些报纸我去年去考察的时候，都在喊“狼来了”，都在裁员。

　　这是国际市场，国际市场据统计，这是全国三家城市的报纸覆盖率的统计，据统计，平均每期没什么明显的变化，同时综合性的月报的附着区下降的非常远，从2000年的14.5%下降到了14.2%，下降的幅度是挺大的。第三个情况，是国内的平面媒体出现了下滑的趋势，从2005年上半年全国报刊的广告额平均整整增加了7.08%，而同期其他的媒体，比如说电视、比如说网络，这个是远远高于我们报纸的。同时，国内的报业集团，2005年上半年经营了大幅度下滑，其中有一些大家都知道，经营状况跟过去比出现了很大的下滑，甚至有一些报社出现了亏损，都出现了负增长。

　　问：您认为出现报业发展拐点的原因是什么？

　　答：前一段，《京华时报》的老总吴海民先生，有一篇文章，写的是这个拐点的产生，我们认为是四个原因，第一个原因首当其冲的是网络媒体的高速成长，当然也包括其他的一些媒体形态的发展，使得我们的媒体受到冲击；第二个年轻人习惯的改变，他们的生活方式的改变；第三个，我们报纸都定位为都市的报纸，使得我的市场空间会变小；第四个是整个报纸的成本上升，比如说我们现在纸价的上涨，我们的油价的上涨等等因素，使得报纸的成本会增加，会形成传统媒体拐点。

　　问：那您作为博瑞传播这样一个以平面媒体为主的传媒公司老总，是否也感受到报纸的广告收入在全国范围内都在下降带来的压力呢，那您认为平面媒体面临的拐点对博瑞传播有什么影响呢？

　　答：《成都商报》和博瑞的经营是向上的，这是我们客观地来进行比较。这里面《成都商报》到今年肯定还是增加，而且增长的速度不会比去年少，这是一个特例。这里面一个有报纸经营努力的因素之外，有两个客观的因素：第一个客观的因素是：成都的房地产业受宏观调控的影响，相对较小，我们现在说房价比较稳定，现在还在出现增长的趋势，所有的房地产的广告在成都基本上没什么下滑，我们做了具体的统计。因为我们整个平面媒体广告的减少，主要是两块，第一个是药品和药品器械；第二个是房地产。药品企业使全国的媒体都受到了一个整顿，但是第二块和媒体的反应不一样，《成都商报》相对来说的是房地产。第二个《成都商报》前几年一直受到限版，就是说每天发版数量还是有限制的。从去年开始，《成都商报》限版的政策没了，这使得我们广告空间出现了释放，这个释放带来了我们对平面媒体，受到影响冲击的一个抵销，使得《成都商报》表现除了相对来说好一点的状况。

　　还有，我觉得需要跟大家强调的，我们平面媒体为什么会出现这种状况（广告收入减少），而其他的媒体没有的。目前中国的报纸绝大部分受地域限制有关系，电视受众所带来的市场特性是很小，而我们的平面媒体却不一样，因为那个区域的经济增长的规模是受影响。我们传统媒体要突破地域的影响，也是我们需要重点规避的。

　　问：面对这样的报业拐点，我们能做点什么呢？

　　答：第一个坚持内容为王，网络媒体为什么这么厉害呢？因为它的成本很低，网络媒体的新闻采编的成本是很低廉，它免费获得了很多不需要钱的新闻，这种局面一定要改变。可能我在跟《商报》的老总谈，三年前我们《成都商报》可能是我们的新闻成了新浪的头条而沾沾自喜，现在我觉得是很烦恼的事情，不能让他随便发我们的东西。

　　第二个是争取要去做差异化和地域化，地域化是我觉得是非常重要的事情，我认为，以后的媒体报纸甚至是一些杂志，一定要做地域性的东西，因为你没法和大而全的电视，跟网络做竞争，所以做地域化是必然的，但是另一方面一定要做差异化，我们没法儿去做新浪所做的事情，什么东西都可以查得到，但是你的搜集信息的方式不一样。

　　我原先跟一个很有名的报人谈过，我说再过五年、十年“都市报”的形态，可能没有了国际新闻，可能基本上没有了什么范围新闻，主要是我们成都周边地区的新闻，而且把它做得更专，更全面。因为《成都商报》不是新浪网可以看得到的东西，新浪网也登不到这个东西，这样的话，你的读者才能永远地追随你。

　　像原来媒体的暴利是报业，我认为基本上已经不存在了。增长最厉害的时候，《成都商报》的净利润是它的收入的50%，现在不是这种情况了。因为各种竞争使得我们的成本大幅增长。因此，必须要去做我们各种成本的降低，但是成本的降低需要的方式很多。

　　我简单举一个例子，在几年前，所有的媒体都只去强调，我需要把我的发行量做到70万、80万、100万。一定要把你的发行做到你需要看到你报纸的人手里，就是说能够消费广告的人，这些就是我们《成都商报》的发行公司，专门研究的课题。了解你需要销售广告的客户，这才是减低成本的一个办法。

　　这里面，我们举一个例子，我们花了很大的精力，我们可能要做高端人群。它能消费我们的报纸，它能消费我们的广告，而不是说一百个人、一千个人、一万个人没用。这是我们下一步，平面媒体经营需要强调的。

　　在几年前，南京曾经有过为了冲发行量，可以一下把发行量比如说某一个报纸发到40万，但是他的报纸从印厂拉出来之后，就直接拉到废品收购站去了，为什么失败？因为发行不是报纸，广告是报纸。

　　问：那博瑞传播面对拐点有什么样的策略呢？

　　答：第一个新媒体抢走了我们的蛋糕，抢走了我们的奶酪。一定要把它抢回来，我们对新的传媒，特别是网络媒体的研究，希望在这里面把蛋糕抢回来。

　　第二个是我们做了一些跨媒体的，多媒体的经营和尝试，刚才已经说了，也就是说，我们对其他媒体的关注，平面媒体我们在做整合。

　　拐点不是说新媒体存在、旧媒体就死掉，不是一个简单的替换，而是需要我们传统的媒体在当年竞争比较小，没有竞争的时候，做一些变动，适应在新形势下的发展。

案例讨论

　　（一）通过从对博瑞传播购买的壳资源的特点进行分析？怎样看待现行条件下媒体买壳上市对壳资源的选择？

　　（二）博瑞传播的关联交易出现的深层次原因是什么？关联交易过多对博瑞传播及成都商报分别有什么影响？

　　（三）在中国媒介资本市场上，壳资源具有的特殊意义和价值是什么？

案例分析

[对曲线上市融资原理的分析]

　　博瑞传播买壳洗壳的资本运作既是当前相当一部分媒体做大作强的必然之选，也是在现今传媒政策下媒体的无奈之选。据一项调查显示，目前我国传媒机构资金短缺的比例高达80%。这首先是由于现在的媒体大部分财政上都要自给自足，资金本来就紧。再加上现在的竞争环境日益激烈。从大环境来看，我国虽然在加入世界贸易组织时没有开出对外资开放传媒业的具体日程表，但是从长远来看，传媒业的开放是大势所趋。国内的传媒业面对的将是规模巨大、资金雄厚、经验丰富、市场化程度高的传媒航空母舰。因此抓住传媒业开放日程表尚未列出来的这段不长时间成为了国内传媒业的普遍共识。这要求国内的传媒业首先将自己做强做大，资金的支持就必不可少。但是现实的情况是，传媒行业由于受到政策性因素的影响过大，收益不够稳定，往往很难拿到商业银行的贷款，往往只能求助于上市。本案例中的博瑞传播之所以选择间接上市这样的手段，首先也是大环境所迫，另一方面还受到了成都报业市场激烈的竞争这样的小环境影响，对资金的渴望非常强烈，而且最好能短时间内拿到资金，以应对来自其他报纸的挑战。考虑到当时报业直接上市还没有先例，难以规避政策的壁垒，不定性因素过多，而且等待的时间太长，成都商报最终选择了间接上市这样的资本运作路径。

　　博瑞传播进行买壳上市、洗壳转型仅仅是媒介酝酿上市的途径之一。目前在我国，传媒上市的途径主要如下三种：一种是通过业务分拆直接上市。根据国家政策，除采编外，发行和广告均可以对不同种类的其他资本开放。业务分拆直接上市就是将发行、广告业务分拆出来，设立股份有限公司，在由股份有限公司上市融资，如湖南电广传媒。另一种是通过买壳上市，即通过新成立或剥离经营性资产组建独自的投资公司，到资本市场收购经营不善的上市公司股权，通过注入优质资产，实施重组，从而控制上市公司达到进入资本市场的目的。博瑞传播就是买壳上市的典型。还有一种是通过国有资产划转方式“借壳”上市，基本的操作程序和借壳上市类似，不同的是取得壳的方式和地方政府及有关方面的支持程度。博瑞传播采用了买壳上市的方式是出于对自身现金支付能力考虑，同时又能满足公司通过上市公司融资以解决资金短缺的目的。事实证明，成都商报通过控股博瑞投资有限公司，由其买壳上市进行资本运作的选择是正确的。后来也有不同的媒体选择不同的上市方式融资，其中不乏模仿博瑞传播买壳上市运作经验的，但成功者不多，这是因为博瑞传播选择买壳上市是符合自己实际情况的，加上“壳”资源的可遇不可求性等诸多因素。这些都是其成功的特定条件。难以被后来者模仿和复制，更为重要的是博瑞传播买壳之后，还进行了成功的洗壳，将传媒优质资产注入了壳资源当中，完成了转型，为上市公司的持续发展注入了新的利润增长点。获得了投资者的青睐。

　　在博瑞传播整个买壳洗壳的过程中，“壳资源”起到了关键的作用。在西方媒介的产权收购行为中，买卖壳双方看中的是对方的资产实体、组织资本和组织经验。而中国的股市本来就不是很完善。加上出于对传媒业舆论宣传工具功能的考虑，政府还对传媒上市进行了种种限制，媒介产权交易受到了相当的限制。但是媒体自身发展对资金的渴望，又促使其不能不诉诸于股市。尽管受种种的限制，但是媒体往往还是能找到变通的方法：既然政策规定不能直接上市，那就采取间接上市的方式。这样一来，那些具有上市资格，但是和传媒业无关的“壳”资源就受到了重视。从博瑞传播的案例来看，它选择的壳资源具有这样的特点：一、上市公司旧壳由于业务赢利能力较差，导致了公司经营状况不佳，加上一些体制上遗留的问题，经营难以好转，尽管具有上市公司的资格，但是却失去了融资能力。较低的收益和较高的管理成本使得其控股方意欲将壳资源出让，获得收益，盘活资产。二、上市公司上市之初的总股本规模小，每股定价低。一般寻求买壳上市的一方往往本身的现金支付能力就有限。因此这类壳对买壳一方来说收购的成本相对较低，在公司能够成承受的范围之内。三、旧壳本身的资产关系较为简单，买方受让该壳之后，要能较为顺利的处理好资产关系，并能以相对较小的成本付出实现业务转型。

　　博瑞传播资本运作中最为成功之处在于它的资产置换和资产重组，也就是洗壳转型。在经历了旧有的“四川电器”的电器制造不景气的业务给新注入的传媒优势资产创造的收益拖了后腿的情况之后，博瑞传播果断的决定停掉该业务，全力发展优势媒介资产，从而对旧壳进行清洗的思路就清晰了。在一些资产置换和资产重组中，尤其值得一提的博瑞传播如何将四川电器的债务转化为公司的置入资产的。能有这样的资本运作思路首先还是因为博瑞传播充分意识到了在将资产关系内部化处理的可行性和方便性。毕竟“一家子”内部办事，交易成本和协调成本比较小，不仅资本运作双方能获得想要的结果，对于整个上市公司来说，也盘活了公司内部的不良资产，体现了其良好的资本运作能力，从而使投资者增强对上市公司业绩的信心。此外博瑞传播将传媒优质资产注入上市公司的一系列操作虽然繁多而又复杂，但是由于思路清晰、目标明确，所以博瑞传播都能一一理顺，从而使公司由一家以电器开关生产为主的公司转型为一家以传媒优质产业为主的传媒上市公司。而在公司内部则形成了各司其职的多个子公司，各负责不同的公司业务，核心为打造博瑞传播的“大传媒”的概念。对博瑞传播洗壳的过程可以简单的归纳为：换旧、注新、拓展六个字。就是将旧的收益较少的东西换成新的收益较高的东西，并通过拓展，加以巩固和发展。这三个方面不是一步一步分开来办的，往往是交叉进行，换旧也意味着注新的同步发生，还伴随着新的具有长期规划的业务拓展。

　　博瑞传播的资本运作案例中也有不完善之处。主要就是关联交易在其主营业务中占有过高的比重，无论是博瑞印务、博瑞广告还是控股的成都商报发行投递公司，都和成都商报的相关业务有关。即使是其他业务的发展也是成都商报为平台向外拓展的。这一方面是由于博瑞传播背后的实际控制人就是成都商报社，产生关联交易在所难免，另一方面也体现了目前传媒类上市公司都存在着关联交易比重过高的问题。这主要还是由于传媒类上司普遍缺乏一种内生性的成长动能和竞争能力，上市公司盈利水平高度依赖于媒体集团的实力、扶持和优惠政策。关联交易产生的深层次原因其实还是和传媒的核心资产--采编业务不能市场化有关。现在传媒类上市公司所从事的仅仅是能直接带来收入的所谓媒体经营性业务，和采编核心业务是分离开的。但采编业务本来就是媒介的核心业务，不可能割断它与经营性业务之间的联系。这样就造成了媒介公司和媒介本身之间的关联交易频繁（实际是媒介经营性业务和采编业务本身就不可分割的一种体现）。关联交易容易导致许多方面的问题，如媒体上市公司以内部价格将募集的资金投资的项目设备租赁给媒体使用，变相将资金投入到媒体；媒体同样以内部价格卖给上市公司媒体的广告经营权，为上市公司提供投资回报等，既防碍了上司公司的规范运作，也不利于媒体内部经营管理机制的完善。

　　最初博瑞传播的印刷业务、广告业务、纸张销售、发行投递四项业务几乎是公司的全部业务，各占总收入的20%左右的收入份额，主要都是由博瑞传播的控股子公司来实现的。这也是博瑞传播最初的产业价值链。随着公司“大媒体”战略的确定，博瑞传播进行了从单一的纸质媒介向跨媒介、跨区域、跨领域的发展方向的转变。如涉足广播电视、开发了《西部商报》等项目以及建立了博瑞教育平台及经营餐饮业等。博瑞传播希望通过这样的业务扩张，逐步减少和成都商报社的关联交易，克隆成都商报的成功经验，多元化经营降低经营风险。但是实际的情况是，跨媒体、跨区域发展之道今天还受到一些制约，这中间有政策的、也有地方保护主义和行政壁垒。全面向跨媒体发展目前还缺乏可操作性。因此博瑞传播目前也只能将跨媒介发展的目标集中在政策许可的户外媒体、影视媒体、网络媒体的广告业务代理及信息亭的建设上。需要指出的是，博瑞传播后来的这些“跨越”最初都是建立在和成的商报的关联交易基础之上的。

使用说明

　　[适用章节]

　　第四部分《传媒产业资本运作》

附录

　[成都商报社曲线上市融资历程]

　　（一）买壳

　　从当时的政策层面分析，中国的资本市场虽然初具规模，但是对报业进入资本市场比对广电业进入有着更为严格的限制（后者电广传媒等），尤其是对报纸采编业务的控制相当严格，只允许经营业务进入资本运营的范畴。虽然这对报业资本运作进行了限制，但是从另外一个方面来看，反而为报业资本运作提供了一个方向，也就是说，只要不涉及采编等核心业务，经营部分是可以上市的。于是1997年，成都商报将报纸的一些经营业务以及部分的核心资产剥离出去，成立了成都博瑞投资有限责任公司。开始运作“买壳”上市一事。

　　从竞争环境来看，推动成都商报试水资本市场最主要的原因是成都报业市场激烈的竞争。成都虽然处于内陆地区，但是报业竞争却是异常的激烈，先后由《成都晚报》、《华西都市报》、《成都商报》各领风骚于榕城报业市场。最早是《成都晚报》垄断了成都报业市场，随着晚报这个报种在整体报业竞争中的式微，四川日报旗下的《华西都市报》占据了成都报业市场竞争的主导地位。而《成都商报》是由何华章等人于1994年使用成都科技报刊号创办的综合性城市日报（都市报），由于先进的办报理念和贴近生活的办报方针，开始叫板《成都晚报》和《华西都市报》，经过何华章等人的苦心经营，虽然《成都商报》创办的时间比较短，但是市场反应很热烈，不仅成为不少市民看报的首选，而且获得了广告商的青睐，1997年的广告收入就达到了1.2亿元，成为了成都报业市场的老大。

　　但是一时的市场竞争胜出并不能掩盖成都商报本身存在的弱势：和旧有的竞争者《华西都市报》、《成都晚报》相比，它们分别扮演着是四川省委机关报和成都市委机关报的角色，硬件条件也远高于《成都商报》。而新的竞争者如《蜀报》、《商务早报》、《旅游文化报》、《四川青年报》也看中了都市报丰厚的广告市场，纷纷进行了改版跟进。而当时的成都报业赖以生存的广告市场只能支持三到四家同类的都市报，各家报纸都想在有限的广告市场中获得更多的份额，作为当时成都报业市场领跑者的《成都商报》竞争压力更是大，急需后续资金的支援，借力于资本市场是一条可选的路径。

　　但为什么只有《成都商报》借力于资本市场呢，这就要从《成都商报》本身来看。《成都商报》创刊时间短是一个劣势，但也因为创办时间短，没有受到旧有体制的过多束缚，有灵活的经营体制，对资金风险有着强烈的忧患意识。“当报业与资本市场的对接存在可能时，成都商报要比其他媒体更渴望获得稳定的资金来源。”

　　在选择具体的资本运作手段时，IPO、“买壳”、“借壳”各有优劣势：媒介直接进行IPO的优点在于“壳”资源干净，能直接进行大规模的融资，资产关系清楚，但得到相关部门认可的周期长，不可测的因素较大，政策性风险也大；“买壳”能借用原有的“壳”资源，间接上市，绕开政策风险，但是原壳的资产关系往往难以理清，还要求企业有较强的现金支付能力和赢利能力。而“借壳”不仅面临着更为复杂的资产关系，而且还要和“壳”的所有者“利益均沾”。在分析这些融资的手段各自的利弊之后，结合当时成都商报的实际情况，成都商报选择了“买壳”这样一个间接入市的方式，接下来就是要寻找一个适当的“壳”了

　　正在这时，《成都商报》买“壳”上市的“壳”资源--四川电器股份有限公司的前身为四川电器厂出现在了成都商报上市运作者的视线内。四川电器厂于1988年进行了股份制改造，向社会企事业单位和个人定向募集部分公众股，成立了四川电器股份有限公司。并于1995年11月15日，经中国证监会批准，四川电器1300万股流通股在上海证券交易所正式挂牌上市。在博瑞传播入主之前，四川电器股份有限公司的股本结构情况为：国有股约为43%、法人股为27%、流通股30%（见图）。其中43%的国有股归成都市国有资产管理局所有。公司的主营业务以生产高低压电器开关为主。产品销路比较狭窄，效益一直不理想。即使是股份制改造并上市融资后，公司业绩不佳，影响了投资者的信心。再加上历史上遗留下来的一些体制问题，公司一直处于微利的状态，每股收益在0.15元左右波动。成为弃之可惜，食之无味的“鸡肋”。

　　正在这个时候，作为四川电器国有股所有者的成都市国有资产管理局来说，不仅不能通过在二级市场售卖国有股兑现收益，而四川电器的经营又不见起色，获得较高收益肯定是无望的。但到中国市场上，“壳资源”具有抛开其实体来看特有的意义，即意味着一定的上市融资资格。因此成都市国有资产管理局也有意通过划转其名下的部分国有股获取一定的收益，正在寻找合意的受让者。

　　此时有成都商报控股的成都博瑞投资有限公司确定了四川电器为其寻找的理想的“壳资源”。四川电器上市之时，股票发行数量只有1300万股，发行价格为每股一元。对购买的现金支付能力的要求比较低，是成都商报社能够承担得起的，最为关键的是通过购买这个“壳”能以较小的成本，获得一个融资的平台，解决成都商报进一步建立产业链、赢得市场竞争的资金短缺问题。于是和四川市国有资产管理局一拍即合，开始了对四川电器买壳的一系列运作。

　　1999年7月18日，经国家财政部批准，成都博瑞投资有限公司正式受让成都市国有资产管理局持有本公司股份的2000万股（当时占公司总股份的27.65%），成为公司的第一大股东，原第一大股东--成都市国有资产管理局在本次转让后持有公司1014.4607万股（占公司总股份的14.03%），成为公司的第二大股东，并将四川电器更名为“成都博瑞传播股份有限公司”。公司的总股本不变，成都博瑞投资有限公司受让的那部分国有股的股权性质则变为法人股。后来通过不断的增资扩股，截止到2004年年末，成都博瑞投资控股集团公司（前身为成都博瑞投资有限公司）对“博瑞传播”的持股比例扩大到29.81%。这样成都商报借助其旗下的成都博瑞投资有限公司成功地“买壳上市”，登陆资本市场。

　　（二）洗壳

　　成都商报控股的博瑞投资有限公司买入四川电器的“壳”仅仅获得了一个融资的平台，要使这个平台真正发挥融资的作用，就要将“旧壳”清洗为“新壳”，将“博瑞传播”买壳之初的四川电器原有主营业务逐渐转化成长性强，能吸引投资者眼光的传媒优质业务。通过资产重组，提高收益，完成成都商报通过“买壳”上市融资的最终目的。因此，博瑞传播“买壳”之后进行了一系列令人眼花缭乱的资产置换和重组，逐步将四川电器传统的高低压电器开关业务剥离出去，并将成都商报的投递、发行、印务、广告、信息传播等优质资产注入上市公司，完成了产业转型。

　　如果说“买壳”体现了博瑞传播正确的资本路径选择，且壳资源的可遇不可求性使其上市有了那么一点运气成分的话。那么博瑞传播复杂的“洗壳”转型，则体现了博瑞传播较强的资本运作能力，以及它对报业资本运作种种障碍的成功突破。

　　一、换旧

　　“‘博瑞传播’要真正成为名符其实的‘媒介股’，必须将自己的主业转向自己擅长的媒介产业。媒介‘买壳’上市，重在‘洗壳’，否则‘壳’资源的价值无法充分发挥。”因此要将成都商报优质的传媒资产注入到“壳”当中，就要先对壳资源旧有的部分进行剥离。毕竟博瑞传播最早的“壳”四川电器有限公司主营的电器制造和传媒业务有着较大的行业距离，最初的时候，博瑞传播虽然已经将部分优质的传媒资产注入了上市公司，仍然还保留着电器开关制造的业务，电器开关类资产占博瑞传播57%的总资产。但由于公司缺乏运作高低压开关方面的市场经验。2000年，“四川电器”亏损了1000多万元，等于将博瑞传播在新注入的优质传媒资产挣的钱贴给了“四川电器”。此时，一方面博瑞传播确定了以媒介业务为核心的战略发展方向，另一方面考虑到“四川电器”始终难以成为公司的赢利增长点。这两方面的原因最终使博瑞传播下定决心将“四川电器”剥离出去。而在前文的介绍中能了解到，买壳上市的一个不利的地方是旧壳本身的资产关系较为复杂。“四川电器”也不例外。所以为了剥离“四川电器”，博瑞传播进行了相当复杂的资产置换动作。

　　1、资产置换第一步

　　2000年年初，博瑞传播以对“四川电器”的债权11000万元作为出资，向四川电器进行了增资。在对博瑞传播旗下和电器制造有关的机器、设备经营性资产进行评估作价之后，由博瑞传播和成都英康贸易有限责任公司共同出资成立了四川电器有限责任公司，为将公司的制造业资产置换出去做好准备。但是，“四川电器”不仅欠着博瑞传播13364.87万元的债务，还以向三家子公司提供担保的方式借款了5920万元，资产负债率高达48%。如何能既解决四川电器的欠款，又能顺利通过旧资产的剥离完成主业转型呢？

　　方法是债转股。博瑞传播宣布以“四川电器”的欠款作为出资，对其进行了增资扩股。增资扩股后，博瑞传播持有的“四川电器”股权由98.75%变成了99.59%。四川电器的主营业务并没有发生改变，改变的只是它的资本结构。这样做的好处在于“一方面从根本上解决了‘博瑞传播’巨大应收帐款问题，有利于提高资产质量，扫除再融资的障碍；另一方面，为随后进行的资产置换创造了条件。”

　　2、资产置换第二步

　　博瑞传播以增资扩股后的四川电器82.15的股权及衍生的所有者权益13460万元与博瑞投资所持有的博瑞印务85%股权及衍生的所有者权益6800万元、博瑞广告39%股权及衍生的所有者权益5460万元以及博瑞印务持有的博瑞印务15%股权及衍生的所有者权益1200万元进行了置换。置换时，对四川电器和博瑞印务、博瑞广告的资产评估分别根据各自的特点使用了重值成本法和收益现值法。此番资产置换使博瑞传播基本上完成了向媒介产业的转型。交易双方都各有收获：四川电器成功的摆脱掉债务，博瑞资产则将原本要作的坏账准备换成了置入资产的利润。收益最大的还是上市公司博瑞传播，不仅在自己内部消化了四川电器的债务，还将旗下的其他公司资产卖了个高价，公司的帐面也好看了很多。新注入的印刷业务有良好的现金流和稳定的赢利能力，广告业务也具有高利润率和高成长性，这样就将一直贴钱经营的电器制造业务剥离出去了，使得媒介类资产占到博瑞传播总资产的90%以上。这时博瑞传播所拥有的资产组合基本上能形成纸质媒介产业的完整产业链了。

　　3、资产置换后续

　　此后博瑞传播在2002年和2003年分别为此项股权投资计提了减值准备350余万元和近1500万元。2004年5月，博瑞传播董事会公告称,拟将博瑞传播及其控股子公司英康贸易有限责任公司合并持有的四川电器有限责任公司17.85%股权及相关的土地使用权(面积为77414.83平方米)转让给四川汇源电业系统设备有限公司,合计交易价格约为1803.05万元。表明博瑞传播公司已完全从传统的电器制造产业退出，专注于打造“大传播”文化产业，进一步优化公司的投资结构、盘活存量资产、巩固传媒主营业务、提升公司的盈利水平,。

　　二、注新

　　1、纸张销售

　　1998年8月，由博瑞传播控股96%的英康贸易有限公司成立。随后，该公司就与成都商报签订了《纸张代理协议》。该协议规定，英康公司是成都商报及由成都商报参与经营的其他媒体的唯一纸张供应商，代理期限为10年，这样就把成都商报的纸张销售业务划入了英康贸易有限公司，而英康贸易是由博瑞传播控股的，这样就等于把成都商报的纸张销售业务注入到了上市公司。

　　2、报刊发行

　　1999年8月，博瑞传播斥资2622万元，从控股股东博瑞投资手中受让了成都商报发行投递公司93%的公司。而成都商报发行投递公司与成都商报报社签订了《成都商报发行代理合同》及补充协议，独家代理成都商报的发行，代理期限为10年。这样成都商报的发行投递业务通过博瑞投资控股成都商报发行投递公司而注入到了上市公司内部。

　　根据成都商报报社和成都商报发行投递公司达成的协议，成都商报按每份0.25元向投递公司支付代理费用。按照成都商报当时日发行约55万份，一年360天来计算，仅发行成都商报该项业务能为上市公司带来约5000万元的收入。而实际上除了发行成都商报，上市公公司还能从《四川广播电视报》等与商报发行投递公司有业务往来的报纸的发行投递业务获得部分收益。需要指出的是，将发行业务注入上市公司，不仅能使报社集中精力搞好采编质量，而且投递公司形成的网络还能从事送纯净水、订机票等物流配送业务。大大提高了网络的利用率。

　　2004年，发行投递公司强化了对其他媒体资源和外埠市场的突破，其下的成都立即送网络配送有限公司获得了《成都日报》征订业务的独家代理，是报刊日发行能力达到了80万份，实现了规模效应。

　　3、印务

　　2000年8月，博瑞传播购买了成都博瑞印务有限公司50%的股份，成为最大的股东。而成都博瑞印务有限公司的另外两家股东分别为控股42.5%的成都博瑞投资有限责任公司和控股7.5%的成都商报社。而成都博瑞投资有限责任公司也是由博瑞传播控股的。因此实际上就等于将成都商报的印务业务注入到了上市公司。

　　成都博瑞印务有限公司的主要业务就是承印成都商报，此外还有后来和博瑞传播签订协议的《四川广播电视报》的承印业务，2004年，在巩固成都附近的《绵阳日报》、《乐山日报》、《德阳日报》、《温江日报》等二级区县报等印刷客户的基础上。公司又新增了《中国西部导报》、《房产报道》、《航天报》、《建材商报》等十余家客户，实现印刷业务的销售收入和净利润分别比上年同期增长21%和39%的良好业绩。外报报刊的发行收入增加为2970万元，比上年同期增加了37%。

　　2004年年底，博瑞传播的两条高速轮转胶印机生产线投产，使印刷业务能力提高了20%，印刷数量和质量都能得到提高，进一步提高了公司的印刷能力及增加了印刷业务的收入。公司利用剩余的印力承接了教材印刷及印刷宣传画册、订单等商印业务。

　　4、广告

　　2000年11月，博瑞传播董事会通过了决议，利用融资资金提前启动了2000年度配股项目，收购了成都博瑞广告有限公司35%的股权。2001年4月。博瑞传播再次收购了博瑞传播广告有限公司41%的股份。成都博瑞广告有限公司是成都商报的广告主要代理商。这意味着成都商报的广告业务也注入到上市公司。

　　2002年11月，博瑞传播出资135万元与《销售与市场》杂志社等组建了深圳市博瑞创业广告有限公司，占其67.5%的股份，独家代理《工厂管理》杂志的发行、广告、印刷及与该杂志有关的其他经营业务。

　　除了代理成都商报的广告业务，公司还代理了《四川广播电视报》的广告。2004年，进一步加大了对其他媒体广告业务的代理力度，代理了《成都晚报》、《华西都市报》等同区域媒体广告。业务量达1500万元。需要指出的是，成都博瑞广告有限公司并没有独家垄断成都商报的全部广告业务，其从事的成都商报广告代理业务仅占成都商报广告总量的50%。

　　2005年博瑞传播又获得了《成都日报》为期5年的广告独家代理权。并从2005年开始对《成都商报》和《成都日报》两个强势媒体的广告业务进行整合，争取广告业务代理量带突破2个亿。

　　三、拓展

　　1、跨媒体

　　2000年8月，公司和四川广播电视报社合作组建了“四川广播电视传播有限公司”，新公司注册资本为400万元，博瑞传播以现金方式出资204万元。占总股本的51%。成为新公司的第一大股东。“四川广播电视传播有限公司的”主要经营业务为《四川广播电视报》20年的广告、发行和印刷及其他一切与该报有关的经营业务。博瑞传播此举在于“通过与四川广播电视报合作，希望借此找到与成都诸电视台合作的契机，从而分享到视听媒体经营领域的利润。”

　　2003年6月，由博瑞传播投资成立的博瑞纵横国际广告（北京）有限公司（当时为神兵国际广告（北京）有限公司）获得了独家代理了中央人民广播电台第四套都市之声频率广告和推广工作的业务，成为博瑞传播跨媒体发展的又一动作。2004年12月，博瑞传播经过股权变更，绝对控股了博瑞纵横国际广告（北京）有限公司。

　　2004年6月，新闻集团、星空传媒中国地区总裁戴杰明访问了博瑞传播，并与董事长孙旭军进行了会谈。表明双方有合作的可能。新闻集团是在内地主打的是电视，而博瑞传播擅长的是平面媒体。此次戴杰明访问博瑞，可以看出博瑞传播跳出平面媒体，进一步进行跨媒体发展的意图。

　　2、跨领域

　　成都博瑞银杏旅游文化发展公司是博瑞传播与成都餐饮界第一品牌“银杏”餐饮机构于2003年8月合作成立的公司。其中博瑞传播拥有40％的股权归属，是该公司的第一大股东。此外博瑞传播还托管了另外15％的股权，可以合并报表。成都博瑞银杏旅游文化发展有限公司投资3791万元，主要运作餐饮品牌“银杏”。是博瑞传播在传媒产业之外跨领域经营的一部分。博瑞传播预期2005年可从中获得5000万-6000万元的收入，约900万-1000万元的利润。

　　博瑞传播旗下的四川博瑞教育有限公司，是2003年10月，博瑞传播与子公司成都英康贸易有限责任公司共同出资4500万元收购四川新南洋教育有限公司更名而来。博瑞教育有限公司以教育产业的投资和管理为主，是博瑞传播的教育产业投资平台。2004年作为唯一的举办方，挂牌成立了成都树德联合学校，将资金投向了民办教育领域。这既符合符合博瑞“大传媒”经营的战略选择，又看好了国家政策导向和市场的需求。至2004年中期，博瑞教育的利润已经有222.5万元。

　　2005年3月，博瑞传播旗下的成都立即送网络配送有限公司于与成都现代公众多媒体信息亭有限公司进行了资源整合，成立了成都现代公众多媒体信息亭有限公司立即送网络配送分公司。该公司依托《成都商报》前期建立的庞大发行投递网点和成都通书刊销售分发中心的终端网络优势，建立了覆盖四川省以及辐射西南主要中心城市的物流网络。

　　3、跨区域

　　《云南信息报》是1998年初就有的项目，是《成都商报》和博瑞发展起来之后，进行的投资。其创办主要是《成都商报》成功模式的异地克隆。《云南信息报》做了大概四年左右，到2003年初收回了投资，发行量的增加比较快，并在在昆明市场上掀起了一个不小的波澜。而当初公司投入该项目的资金不到90万元。但是项目总的利润是比较高，是博瑞传播跨区域运作的最早一次尝试。

　　2002年8月,成都博瑞传播股份有限公司与甘肃日报社共同发起组建了甘肃西部商报传媒发展有限公司，公司注册资本1687万元。独家代理甘肃日报报业集团旗下的《西部商报》的广告、发行、印务及其他一切与该报有关的经营业务。公司在2004年营业收突破4000万元，初步实现了盈亏平衡，目前，《西部商报》已经是兰州发行量位居第一序列的主流报纸了。顺利完成了从培育期到成长发展期的过渡。这是博瑞传播跨地区进行媒体合作的一次成功尝试。

附录公司股本结构：